Dune研究：85%的DeFi集中流动性未充分利用，每年损失1.5亿美元手续费

链上分析平台Dune受1inch委托进行的一项研究显示，去中心化交易所中约85%的集中流动性并未积极赚取手续费。该研究重建了Uniswap v3、Uniswap v4、PancakeSwap v3和Aerodrome Slipstream上约200个最活跃资金池的每个流动性头寸，在1月6日至6月30日期间每周拍摄26次跨七条链的快照。研究覆盖平均每周约18.4亿美元流动性，其中约16亿美元在任何时候都处于未充分利用状态。

集中流动性由Uniswap v3引入，允许流动性提供者设定其资本覆盖的价格区间，而非分散在所有可能价格上。作为比较，Dune发现恒定乘积AMM上约98.7%的流动性位于当日交易区间之外。严格衡量标准是“超出区间”——市场价位于头寸区间之外，此时资本不赚取任何手续费且不提供深度。26周平均来看，29.5%的追踪资本处于此状态，即每周约5.42亿美元。Dune指出这一比例几乎不变，除2月初短暂触及41.4%外，整个时期超出区间比例维持在25%-35%区间内。

报告指出，在区间内并不等同于高效运作。当头寸的价格区间包含当前市场价时即算作“在区间内”，无论区间多宽。Dune根据1inch的Aqua白皮书重建计算后发现，v3系列资本分布为：13.7%被积极使用，56.9%在区间内但从未被本周交易触及，29.4%超出区间。

1inch联合创始人Sergej Kunz表示：“由于DeFi的结构性低效，流动性提供者正将数十亿美元的未充分利用资本和数百万美元的手续费留在桌上。”Kunz补充说，1inch正准备推出共享流动性产品Aqua以解决这一问题。

三分之一的闲置资金已超过90天未移动

超出区间的资本并非全部被遗弃。一些流动性提供者故意将区间设定在一侧，作为条件限价订单，当价格穿越时转换；另一些则运行机器人不断轮换头寸。Dune检查了每个闲置头寸的最后操作时间：约43.8%在30天内有存入或取出，19.5%在30至90天内，剩余36.7%（约2亿美元）已超过90天无任何调整。

不同平台闲置资本老化程度差异明显。Uniswap v3上44.5%的超出区间资本在90天测试中处于休眠状态，为研究中最大单一区块。Aerodrome则相反，仅约20%休眠，58%的闲置资本在过去一个月内被触及。距离也反映相同趋势：仅约35%的闲置资本位于市场价5%以内，约43%距离超过25%，17%超过100%——市场需要翻倍或减半这些头寸才能重新赚取手续费。

闲置率随规模下降，但闲置金额相反

Dune报告显示，较小头寸更容易闲置。闲置率从低于1000美元头寸的53%下降到高于100万美元头寸的26%，且在所有中间区间呈单调递减。然而闲置金额的分布相反：高于100万美元的头寸持有约47%的闲置资本（约2.6亿美元），高于10万美元的头寸持有约76%。低于1000美元的头寸数量最多，但仅占闲置金额的1.6%。

个人持有闲置资本，而非机器人

Dune追踪每个头寸的流动性NFT到当前持有者，并将质押资本归因于其农场或gauge合约。在以太坊上，钱包持有Uniswap v3资本的91%及每1美元闲置资金中的0.94美元。在Arbitrum上，比例分别为78%和92%。Base上的差异最为显著：合约持有约一半的Uniswap v3资本，但仅6.5%处于超出区间状态，而钱包约30%处于超出区间，因此个人承担了82%的闲置资本。

对在区间内流动性进行激励可将闲置率压低但无法消除。Aerodrome的质押资本闲置率最低，约16%超出区间；而PancakeSwap的质押资本闲置率明显更高，尤其在BNB Chain上，价格剧烈波动使资金池更快超出区间，而LP恢复速度较慢。Dune指出解读所有权分割时的注意事项：钱包持有的头寸为个人持有，但不一定是散户，因为专业交易团队也可能使用普通钱包。

Uniswap v4改变了底层架构，但未改变闲置问题

截至6月底，Uniswap v4的前200个资金池持有约2.3亿美元，平均30.5%超出区间——与v3几乎相同。新架构保留了v3的tick区间设计，改变了底层实现：资金池共享单一合约而非各自部署，降低了成本但未触及闲置问题。关键的附加功能“钩子”允许资金池在交换和流动性变动时附加自定义代码，理论上可将闲置代币推入借贷市场赚取收益。然而Dune测量的所有带钩子的资金池均未实现此功能。事实上，v4总锁定价值中仅约十分之一位于任何钩子之后，且每个钩子均运行交换逻辑、动态费用或记账代码，代币仍留在资金池中。没有一个钩子是将闲置资本重新抵押至Aave或Morpho的再假设钩子。

闲置资本的代价

在Uniswap和PancakeSwap资金池中，每一美元在区间内的资本每年可赚取约0.35美元手续费。报告将该费率应用于闲置资本，得出每年潜在损失约1.5亿美元。

按平台划分，Dune指出Uniswap约1.16亿美元，PancakeSwap约2500万美元，Aerodrome约600万至1200万美元（其Slipstream费用动态变化仅可估算）。Uniswap v4因同样原因被排除在此计算之外。Dune强调该数字并非可加总：手续费来自交易量而非存入资本，只有区间内流动性才能收取，因此将所有闲置资金移入区间将导致同一蛋糕被分割更薄，而非创造更多蛋糕。1.5亿美元衡量的是每个闲置LP单独放弃的金额，仿佛只有该LP重新调整而其他人保持不变。同样的数学解释了为何35%的收益率看起来如此之高：固定手续费总额由薄薄一层工作资本分担，使得该层赚取丰厚回报。

碎片化是根本原因

以太坊/稳定币交易对每周在约170个平台交易，最大平台从未超过40%份额，平均28.8%。比特币(BTC)交易对更为集中，BTC/稳定币最大平台份额达57.8%（流向Base上的Aerodrome），ETH/BTC为52.5%。哪个平台闲置率最高完全取决于交易对。Uniswap在BTC/稳定币上闲置率最高（41.9%），ETH/BTC为35.1%；PancakeSwap在ETH/稳定币上更高（43.7%），Uniswap为32.8%。Aerodrome在三个指标上均为最低。将所有交易对合并后，各平台闲置率收敛至28%-32%的狭窄区间。即使稳定币资金池也不例外，闲置率约30%。LP将稳定币流动性集中至仅几个基点的窄区间，因此钉住汇率允许的小幅波动便足以将头寸推出区间。

Dune研究负责人Filippo Armani评论道：“去中心化交易所已成长为加密货币中最深、最具流动性的市场之一，正在与中心化交易所和传统交易场所竞争。我们的研究表明，尽管其大部分流动性尚未完全发挥作用，但已达到了这一规模。”Dune披露面板存在生存偏差，从559个资金池增长至776个（新资金池不断出现），并通过链上余额验证重建头寸，价值匹配度约97%。研究排除了Solana上的集中流动性平台以及Curve（其LP不设定价格区间）。