链上发行股票：股权融资的债权化革命

一家企业想要融资2亿美元，可以启动商业票据计划，或是动用中期票据（MTN）储架发行额度。商业票据借助循环发行工具，快速满足短期资金需求；中期票据模式则是企业向监管一次性完成“储架注册”，等到市场行情合适，分批发售债券。但如果同一家公司想通过增发股票筹集2亿美元，则必须聘请投行、花费数周走访基金机构，还要拿出融资总额最高7%的资金，承担整套发行流程成本。

这是公司金融领域由来已久的难题：发债融资早已常态化，但股权融资却要经历一套繁琐流程。造成这种不对称格局的不只是文书工作与监管规则，更大的症结在于资金需求端。上市公司股票在交易所单一交易池内、限定交易时段成交。当企业增发新股的规模超出二级市场承接能力，投行或资管机构必须通过路演，四处寻找新买家。

区块链有望打破这种失衡格局，拓宽新股资金需求的地理来源边界。本文将探讨，代币化基础设施如何让股权融资具备债权融资般的灵活性，以及谁将在这一变革中攫取价值。

褪去股权融资的繁琐流程

IPO需要路演，投行佣金占融资规模5%-7%。过去数十年，增发融资（后续股权发行）门槛有所降低。1982年，美国SEC出台415条例，推出储架注册制度：符合资质的企业可以一次性备案未来两年计划发行的证券，后续分批发售。ATM市场发行机制（At-the-Market）在此基础上更进一步。企业向指定经纪交易商配售新股，由经纪商在二级市场小额、持续投放，避免供给集中冲击股价。很多时候，市场要等到企业披露季报后，才会察觉到增发行为。ATM发行的佣金仅为融资额1%-3%，成本大约是IPO的一半。但ATM模式依旧存在短板：倘若经纪商向深度不足的订单簿投放过多股票，会直接引发股价下跌。因此该方式只适合小额融资。如果需要大规模募资，企业依旧选择传统路演。企业向合作投行支付IPO费率，本质是购买投行挖掘新股买家的能力。

区块链有望解决这一痛点。

拓宽资金承接渠道

上周，Cantor Fitzgerald与Securitize达成合作，助力企业直接在区块链发行股票。该方案和市面上其他链上代币化股票存在本质区别。我与Vaidik此前撰文解析过各类代币化股票的所有权模式：不少代币化标的仅仅是收益包装凭证，仅有价格敞口，不附带投票权与完整股东权益。但Securitize方案并非简单封装股票。康托是2025年美国股权、SPAC、ATM发行募资规模榜首投行，深谙核心机遇：搭建更广的资金汇集渠道，能够为美国上市公司创造巨大价值。

7月2日，Securitize成为首家纽交所上市、同步实现链上发行的美国企业。其普通股代码SECZ，在纽交所挂牌当日，同步登陆Solana与Avalanche两条公链，发行规模约2.7亿美元。两周后，Securitize携手康托，将这套验证可行的方案正式产品化，对外向其他企业提供服务。康托输出股权资本市场团队与交易网络资源；Securitize依托旗下SEC注册经纪交易商Securitize Markets，提供覆盖发行、分销、清算结算全流程的代币化基础设施。双方联合为企业提供IPO与后续增发服务，企业可选择将一部分股份直接诞生于链上。

理论上，链上发行能够让全球投资者和美国本土投资者一样，合规持有美国证券。通过Securitize发行的代币，与股东名册登记的底层股票享有同等投票权、分红收益权。不过，海外投资者能否享受同等权益，取决于各地监管框架。发行企业需要在美国注册发行之外，配套设立Reg S离岸份额。虽然该份额股票拥有相近权益，但当前Securitize自身的SECZ代币，仅限符合资质的美国投资者参与。如果这种权益对等机制能够落地，企业链上增发就不再受限于交易所订单簿流动性，新股投放将面向更广阔的资金池。

股票发行层代币化浪潮，恰逢结算层同步推进代币化转型。美国存托清算公司DTCC负责全美几乎所有股票交易清算，现已联合50余家机构，完成SPY、QQQ、美债代币化交易实盘测试，整套系统计划于今年10月全面上线。

打通资金需求链路

仅仅搭建基础设施不足以推动行业普及。原生加密投资者能够立刻理解代币化股票的便捷性与价值；但绝大多数传统投资者对区块链、代币概念十分陌生。为此行业正在打造一套传统零售投资者易于理解的市场入口。过去一年，Robinhood将代币化股票列为核心业务，服务平台2800万入金账户。近期Robinhood依托自有Robinhood Chain，面向普通用户推出股票代币产品。用户持有链上资产，无需了解底层公链细节。Robinhood这类代币包装产品虽然无法为企业带来新增融资，但解决了发行端一大核心难题：Robinhood等零售平台培育用户习惯，投资者可以通过熟悉的App持有代币化股票，无需管理助记词。这批用户未来极有可能成为康托与Securitize这套链上直发股票体系的买家。

这套发行体系简化后续增发流程，让股权融资变得如同国库资金调度一般便捷。企业偏爱债权融资，原因在于：可以持续滚动募资、拥有货币基金、保险机构、债券交易台构成的庞大买方群体，同时对股价冲击相对有限。尽管1982年储架注册规则允许企业持续增发股权，但效果大打折扣——流动性薄弱的市场中，新增股票供给极易引发股价剧烈波动。代币化股票发行补齐了这一短板，让股权融资拥有债权融资的灵活特质。

潜在市场规模

SEC数据显示，2024年美国企业通过IPO与后续增发合计募资约2070亿美元，2025年达到2190亿美元。纳入SPAC等空白支票公司后，两年规模分别升至2160亿美元、2460亿美元。仅后续增发业务，每年就有1000笔交易，募资规模稳定在1750亿美元。

2026年募资热度延续。上半年仅IPO融资规模约1150亿美元，核心驱动力来自二季度SpaceX 750亿美元上市。SEC数据显示，后续增发年化规模维持在1750–1800亿美元区间。康托股权业务团队预判：发行人初期会拿出单次发行规模的5%–10%尝试代币化渠道。即便采用保守区间，渗透率仅1%–2%，依托发行手续费，市场年收入规模最高可达2.2亿美元。

渗透率1%：每年约22亿美元资金通过链上渠道流转，规模超过当前全部存量代币化股权资产；渗透率5%：手续费市场规模逼近3.3亿美元，相当于摩根大通2025年股权承销收入的五分之一。谁掌控发行基础设施，谁就能瓜分这片增量市场。随着IPO业务拆分，传统承销佣金持续压缩，代币化股票发行成为康托这类投行的对冲抓手，帮助机构抢占新层级的价值收益。

押注增量资金

现阶段主流股票的代币化品种交易量，不足原生交易所成交量的1%。从当下数据看，资金更多只是从现有加密市场内部转移。但链上股票发行有望激活全新增量资金池：班加罗尔、拉各斯等地的零售投资者，手握稳定币、无法开通美股证券账户，未来能够和美国居民一样持有美股标的。这部分增量资金体量目前尚无统计，但代币化股票12个月内规模增长4倍，已经预示巨大潜力。

价值捕获的博弈之道

康托具备抢占价值高地的优势。其IPO业务排名第一，很大程度依托SPAC承销。其他投行收取融资额5%-7%佣金，核心工作是走访机构，挖掘超出市场承接能力的需求，而链上发行模式会冲击这一传统业务。康托本身并不高度依赖路演承销模式，Securitize正是通过康托旗下SPAC登陆纽交所，估值12.5亿美元。倘若代币化发行形成规模，无论发行服务由谁承接，康托都能凭借股权持股获益。康托其他合作项目也体现出这套价值捕获策略：它托管泰达国库资产，还联合泰达、软银共同创立比特币国库投资机构Twenty One Capital。通用模式就是参股合作的加密赛道企业，分享未来新兴基础设施产生的价值红利。

金融行业有一条规律：一旦某类业务走向标准化、佣金不断内卷，利润就会转移到竞争尚不拥挤的相邻环节。在资本市场，区块链衍生工具、预测市场、代币股票包装工具率先让交易环节走向标准化。如今市场在投行正式簿记前，就能预判IPO定价区间；清算结算环节也正在标准化，DTCC全力推进代币化结算。康托与Securitize的合作，目标是将“寻找买方需求”这项工作标准化，让投行在新股增发环节的传统职能变得不再必需。

尽管我认为当下押注增量资金尚为时过早，但大方向毋庸置疑。目前链上投资者群体，还不足以承接中型企业的大规模增发。但长期来看，Robinhood这类中心化平台将持续导入数百万零售用户，培育代币化股票受众。普通用户无需感知底层区块链的存在，使用门槛持续降低。普及度越高，企业选择代币化发行渠道的动力越强。路演与繁琐发行流程并不会彻底消失。对于像SpaceX、OpenAI这类在链上拥有充足流动性的企业之外，不少赛道与公司依旧需要主动挖掘买方，路演仍具备价值。但单纯从资金成本与操作便捷性来看，多数企业会期待股权融资拥有债权融资般的体验。