摩根士丹利解析谷歌财报：云增速82%超预期，资本开支上调至2050亿美元，TPU会计细节与SpaceX算力租约曝光

谷歌财报四个焦点：云增速、资本开支、TPU会计、SpaceX租约

华尔街见闻·赵颖 追风交易台 Alphabet二季度财报揭示了生成式AI投资回报的关键信号，但更高的资本投入正在压低每股盈利预期。摩根士丹利在财报后将Alphabet目标价从415美元下调至400美元，维持增持评级，认为当前股价仍有约20%上行空间。

一、谷歌云：增速与利润率双超预期，订单积压5140亿美元

谷歌云二季度同比增速达82%，超出摩根士丹利77%的预测，季度环比新增收入47亿美元。利润率表现同样强劲：二季度EBIT利润率为36%，略高于摩根士丹利35%的预测；增量利润率为54%，与一季度57%的水平相近，显示规模扩张并未显著侵蚀盈利质量。订单积压数据进一步强化了增长的持续性。谷歌云当前积压订单达5140亿美元，环比增加520亿美元，较预测高出7%。这一积压规模为未来多年的收入增长提供了较强的能见度支撑。报告同时指出，谷歌云的高速增长对竞争对手AWS构成战术压力，但由于AWS收入中API驱动收入占比较高（采用净额入账）以及TPU销售的会计处理差异，两者之间的直接比较存在一定噪音。

二、资本开支：增长逻辑是容量加速交付，而非成本通胀

Alphabet将2026年资本开支上限上调150亿美元至2050亿美元。此次上调的驱动因素是算力容量交付节奏的加速，而非零部件价格上涨，这一区别对于判断投资效率至关重要。展望未来，预计Alphabet资本开支将在2027年升至3750亿美元，2028年进一步达到4000亿美元，主要用于为2028年TPU和GPU产能的大规模部署提前布局。相应地，摩根士丹利将2026/2027年资本开支预测分别上调8%和7%。在融资安排上，模型假设Alphabet将在2027年底前新增约800亿美元债务融资，以支撑上述投资规模。管理层的表态也值得关注——公司表示，与一年前相比，目前对生成式AI在企业端和消费端的机会更为乐观，这与其持续加码的资本支出方向相互印证。

三、TPU会计处理：库存建立、毛利确认与收入流向获得确认

本次财报对TPU的会计处理逻辑提供了重要确认。据报告，Alphabet以系统组件（包括机架等）的形式采购TPU，并在一段时间内以库存形式持有；TPU总销售额计入积压订单，并在对外销售时通过谷歌云确认收入。Alphabet采用的是含毛利的实物销售模式，而非技术授权模式。二季度已包含少量TPU第三方销售收入。约3.5GW的TPU销售将集中在2027年落地，另有约4GW预计在2028年实现。在定价假设上，基准模型假设每GW TPU机架售价为每瓦20美元，对应约20%的毛利率，但分析师坦承这一假设仍在持续验证中。市场目前对2028年TPU机会的认知存在低估，投资者可能同时低估了所需资本开支规模以及来自托管云和第三方TPU销售的潜在收入上行空间。

四、SpaceX算力租约：每瓦50美元服务“超大型云客户”

Alphabet与SpaceX（SPCX）签订的算力租赁协议此前已有披露，本次财报提供了进一步细节。该协议定价约为每瓦50美元，用于服务“超大型云客户”，管理层表示尽管短期租赁成本较高，但客户关系的生命周期价值“具有高度正向投资回报”。结合今秋即将推出的Gemini驱动Siri AI功能，以及持续在谷歌云平台上训练新模型的私有实验室客户，可以合理推断Alphabet近期算力需求激增背后存在多重驱动因素。在财务影响方面，报告将该协议纳入模型，基于9月启动日期及每月9.2亿美元的费率，预计三季度和四季度将分别新增约10亿美元和约30亿美元运营支出；2027年一季度将再增约30亿美元。同时假设，Alphabet将在最早可行的时间点选择终止合同——合同条款允许任何一方在2026年12月31日后提前90天通知终止。管理层将其定性为“六个月协议”，也印证了公司一旦自有算力容量到位便会退出的意图。

估值与评级：目标价400美元，两大催化剂决定超额收益

摩根士丹利将目标价从415美元下调至400美元，对应2027/2028年平均每股盈利15/18美元的约24倍市盈率，相对同业中位数溢价约35%。当前股价342.09美元对应目标价约有20%上行空间。报告列出两大关键催化剂：其一，Gemini 4系列模型（含高效低成本版本）的发布节奏，管理层表示正致力于提升模型迭代频率，目标是在Gemini 4阶段实现月度更新；其二，2028年TPU机会的能见度提升，包括收入规模与利润率的进一步明确。在风险情景方面，牛市目标价为450美元（对应约26倍市盈率），熊市目标价为225美元（对应约15倍市盈率）。期权市场隐含概率显示，股价在未来12个月超过400美元的概率约为28.1%，超过450美元的概率约为17.1%。