摩根大通研报：谷歌AI商业化加速，云收入增82%，资本开支上修至2050亿美元，建议逢低买入

摩根大通最新研报解读显示，谷歌二季度财报呈现两大核心主线：AI商业化进程加速兑现，同时资本开支预期再度上修。云业务收入同比增长82%，搜索业务同比增长17%，TPU首次单季贡献收入超10亿美元。AI驱动力已渗透至谷歌各业务线。

公司将2026年资本开支指引由1800亿至1900亿美元区间上修至1950亿至2050亿美元区间，并提示2027年资本开支将继续显著增长。摩根大通预测2027年资本开支将达3780亿美元，同比增长85%。

摩根大通维持谷歌超配评级，目标价420美元，对应2028年GAAP每股收益16.66美元的25倍市盈率，建议逢低布局。该机构认为，AI投入已进入回报兑现期，资本开支上修系需求驱动，利润率承压为阶段性现象。若市场因资本开支规模担忧而出现抛售，将构成较好的布局时点。

云业务增速持续超预期，AI商业化落地加速

二季度谷歌云实现收入247.7亿美元，同比增长82%，增速连续抬升。期末订单积压达5140亿美元，环比新增520亿美元，其中约50%有望在未来24个月确认为收入。新增客户数同比翻倍，存量客户资源消耗超出承诺用量50%以上。Gemini API处理量由一季度的约160亿Token每分钟提升至220亿Token每分钟，环比增长37.5%。财富100强企业中约90%已采用Gemini Enterprise，月活开发者超900万。

TPU业务于二季度首次独立确认收入，摩根大通估算单季收入超10亿美元。谷歌采用直接销售模式，非授权模式，收入按总额法确认。目前多数TPU订单已纳入积压订单，预计2027年集中交付，TPU收入将在2026年持续释放。

搜索业务韧性超预期，AI驱动增量查询

市场此前普遍担忧AI将分流搜索流量，但二季度数据显示相反趋势。搜索及其他业务收入同比增长17%，零售、金融、科技等主要垂直行业均实现正贡献。AI功能月活用户突破10亿，持续贡献增量搜索请求。AI优化使购物广告相关性提升20%，约50万广告主已采用AI Max工具，带动数十亿级新增可变现查询。YouTube广告收入同比增长13%，品牌广告与效果广告双轮驱动，FIFA世界杯相关投放亦有贡献。

资本开支再度上修，需求驱动而非成本压力

公司将2026年资本开支指引由1800亿至1900亿美元区间上修至1950亿至2050亿美元区间，上调幅度约150亿美元。摩根大通指出，本次上修主要系公司加快算力交付以匹配旺盛需求，而非上游成本上涨所致。2027年资本开支将继续显著增长，该行预测值已上修至3780亿美元，同比增长85%。

市场对资本开支规模的担忧具有合理性，但需关注资金来源结构。二季度公司完成约200亿美元发债及850亿美元股权融资，以支撑资本开支。管理层表示暂无重返股权市场的计划，后续将以经营现金流叠加增量发债为主，维持资本开支的同时保持资产负债表健康。

利润率短期承压，长期修复趋势明确

二季度运营利润率为34.0%，略低于摩根大通预期的34.4%。利润率承压主要来自一次性及阶段性因素：第三方算力租赁弥补自建产能缺口；TPU硬件销售，硬件毛利率低于软件；Wiz整合费用；加速折旧及法律费用等，均非结构性恶化。该行预计，随着自建产能逐步落地、TPU收入规模效应显现，利润率将稳步修复。

潮向视角

本次财报最核心的信号在于，谷歌AI投入已从“烧钱期”进入“收入兑现期”。云业务增速连续抬升，TPU首次独立贡献收入，搜索业务非但未受AI分流反而加速增长，多重数据印证AI商业化进程快于市场预期。

市场仍习惯于用“资本开支、利润率”的传统框架评估谷歌，但摩根大通认为该分析框架有待更新。资本开支上修系需求驱动，客户算力需求旺盛，公司需加快交付节奏；利润率承压为阶段性现象，系过渡成本而非结构性恶化。若市场延续旧框架定价，或将带来布局机会。

谷歌的融资策略同样值得关注。二季度200亿美元发债加850亿美元股权融资的组合，既体现了管理层加码资本开支的决心，也表明其不愿让资产负债表过度承压。850亿美元股权融资规模在科技巨头中较为罕见，但摩根大通判断此为一次性操作，后续不会再进行股权融资。